【广发宏观郭磊】核心CPI与真实通胀周期
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
第一,通胀数据继续表现为食品偏弱,非食品偏强。
第二,核心CPI却基本站在了过去五年以来的高点。
第三,CPI与核心CPI,谁更能代表内生的通胀周期?从三个角度看不言而喻:
视角一:CPI与OECD国家CPI背离,核心CPI却基本吻合;
视角二:在CPI与核心CPI的背离中,利率跟着核心CPI在走(图);
视角三:在CPI与核心CPI的背离中,消费股价格跟着核心CPI在走(图)。
第四,CPI与核心CPI的这轮背离源于粮食价格的扰动。
第五,未来核心CPI可能会缓和,CPI却大概率继续反弹以修复前期扰动影响。
第六,PPI并无悬念,下一轮上游价格的系统性上行可能要等2018年上半年。
第七,墨菲假说后半段的力量:CRB同比下行周期中,权益价格面临压力,从基本面角度利率放缓。
CPI增速加快0.3个点,继续表现为食品偏弱,非食品偏强。CPI同比上升1.2%,增速较上月加快0.3个点。其中食品和非食品项都是正贡献,同比增速分别加快0.1和0.8个点。但环比来看,非食品上行0.2个点,是过去三个月最快;食品下行0.6个点,虽然跌幅收窄但依旧是环比下跌,即食品依然偏弱,同比回升主要是基数因素。
值得注意的是,核心CPI依然较强,基本上站在了过去五年以来最高点。核心CPI同比增长为2.1%,环比增长0.1%。核心CPI同比仍基本是2012年年中以来的最高点(除2017年1月稍高0.1个点之外。而1月主要受春节因素分布的影响,即节假日分布导致1月环比偏高而2月环比为负)。
CPI与核心CPI的这轮背离中,谁更能代表内生的通胀周期?这轮CPI与核心CPI在弹性上的背离是一个很显著的现象:1-4月CPI累计值只有1.4,基本上回到了2015年Q4的通缩末端时段;而核心CPI却高达2.1,持续站在一个五年高位上。那么,谁更代表内生的通胀周期?我们可以通过三个视角来看待这一问题:
视角一:CPI、核心CPI与OECD国家通胀的同步性。从历史数据看,中国的CPI与OECD国家的CPI基本上同步。本轮直至2017年1月,中国CPI为2.55%,OECD为2.31%,同步性仍然较高;而2月OECD的CPI依然分别为2.50%和2.31%,中国的CPI却大幅下行至0.8%和0.9%,背离比较明显。但同期,中国的核心CPI与OECD仍大致同水位。
视角二:CPI、核心CPI与利率。理论上说,利率是经济名义增速的映射,除非实际增长部分急剧变化,否则其应与通胀周期大致同步。那么哪个指标代表这轮利率隐含的通胀周期?从CPI与核心CPI的在2017年年初的这轮背离来看,利率显然是跟着核心CPI在走。
视角三:CPI、核心CPI与消费类资产的景气度。我们以中证主要消费类行业指数来代表消费类资产的景气度,从其历史走势看,它也是在CPI与核心CPI的这轮背离中选择了与后者一致。
换句话说,在过去这轮通胀周期中,核心CPI更能代表内生的通胀周期。
如我们前期分析,食品价格的这轮与通胀内生趋势的背离可能源于粮食价格的扰动。关于CPI和核心CPI的背离原因,我们在报告《通胀:背离及合一》中曾经提出过一个假说,即这轮食品价格的背离在源头上是粮食价格的扰动所致。
从数据看,似乎不存在“PPI是否向CPI传导”这样一个命题,核心CPI、非食品CPI一直稳定同步于PPI;是食品CPI,尤其是蔬菜和猪肉出现了历史少见的异常。我们倾向于认为这一现象主要源于粮食价格的异动及其传导。在该篇研究中,我们从猪肉与饲料价格的跳出经验规律性的过程谈起,指出饲料价格异动的背后原因是玉米价格的两轮背离,这一解释可以从收储制度变化、玉米价格的内外走势中得到时间表上的完整验证。从这一视角我们可以复盘食品价格与通胀内生趋势的背离过程。
未来核心CPI可能会阶段性缓和,CPI却大概率继续反弹以修复前期扰动。前面我们解释了CPI与核心CPI的背离过程,后面数据大概率仍会受这种背离的尾部影响。
核心CPI与CRB、PPI的具有较高的相关性,可能会在Q3和Q4出现阶段性缓和的过程。但斜率不会太大,仍处于上行期的医疗价格、服务类价格将对下行趋势形成对冲。
CPI的前期走势包含一连串背离的影响,后面可能会继续修复。其中5-8月蔬菜价格基数转换影响较大,可能会导致其同比表现有较大的变化,而2-4月蔬菜价格的同比增长分别为-26%、-28%、-22%。以山东蔬菜价格批发指数为例,3-4月同比分别为-38%和-26%,5月前10天同比一下子收窄为-6.6%。粮食价格的同比上升过程可能仍会继续。负贡献项主要是猪肉,4-6月基数较高,7月后基数下降。综合起来看,我们判断后续CPI可能有一个继续的温和回升。
PPI似乎并无悬念,下一轮上游价格的系统性上行可能在2018年上半年。PPI周期滞后于CRB周期1-3个月,在这轮CRB于2016年12月触顶,PPI于2月触顶后,全年下行似乎是一个大概率。
新涨价因素的走势并不可测。从基数因素转换看,CRB的基数顶在2017年3月,也就是说,2018年3月有较大可能是目前这轮CRB同比下行的一个底部,那么PPI底部将于2018年二季度末之前出现。
原油是上游价格的另外一个重要决定因素,原油在2017年Q4和2018年Q1有较高的基数,2017年2月是一个基数顶,也就是说在环比趋势连续的情况下,2018年3月起原油同比的回升力量会逐步起来。
墨菲经验规律后半段的力量:权益价格的压力,以及基本面角度的利率放缓。在《商品收益率的宏观信号价值》中,我们介绍了墨菲的跨市场互动假说,即商品、股指、利率之间有收益率上的强相关性。
在该报告中我们指出,在CRB同比下行阶段,作为CRB收益率、PPI同比,及GDP名义增速同步指标的股指收益率将有较大概率阶段性回落。股指的实际走势与墨菲经验规律基本吻合。
在CRB同比下行阶段,作为CRB收益率、PPI同比,及名义GDP增速同步指标的利率(同比)将有较大概率放缓。利率在2月出现了同比顶(18.3%),3月、4月同比分别为16.6、16.4%,温和放缓;5月至今却出现了明显背离,10Y国债收益率上行至3.7%,同比上行至22.2%,这一与经验规律的背离显然已经不取决于基本面,而主要源于金融去杠杆下市场风险偏好的短期扰动。
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